变局与破局
各位上海赢韵基金的投资人，大家好，新年好！
2021年的资本市场，表面看是四平八稳、波澜不惊，全年指数微幅上升3个百分点在百点上下，但市场分化剧烈，风格漂移，行业间大起大落，赚钱效应极差。不少在前几年表现优异的基金管理人在2022年反而遭遇了巨大回撤。2021年上海赢韵旗下不同策略的基金也同样出现比较大的成绩分化。好在全年看，指数增强策略和价值策略都还是给投资人带来了收益。其中，指数增强策略表现较好，全年净值上升26%（净值1.46升至1.85），价值策略微利3%（净值1.46升至1.49）。两支基金于2021年年末进行了红利分配，指增与价值基金每份额分别分配0.2元/0.15元红利。
除了固有的两大策略基金平稳发展，我们在2021年也在不断创新。在“共同富裕”的政策号召下，我们思考如何将基金投资利润与公益相结合，能够发动更广泛的、有能力为公益捐赠的高净值人群在投资获利之余，帮助到需要帮助的群体。最终，我们经过不懈努力，在四季度成立、并成功备案了赢韵-联爱证券投资基金，其“公益”的输出方式是赢韵作为管理人将基金获利后，原本应收取的业绩报酬，全部以各基金份额持有人的名义，对深圳恒晖公益基金会旗下的联爱项目（少儿白血病）进行捐赠，并作捐赠登记。份额持有人完成捐赠后将收到捐赠证书及发票用以抵扣部分税务。我们初步实现了这一通路并获得了广泛的认可，2022年我们将为之继续努力探索与践行。
总结2021年的市场，正好从我们旗下两种策略的分化说起，这种分化正是过去一年市场的极致缩影。2021年一季度之前的一两年，价值策略并不逊与指增策略，甚至略占优势。而2021年一季度后，尤其是七月份“共同富裕”提法深入影响诸多行业，例如互联网（反垄断）、教育（教培打压）、医药（集采）、地产（去杠杆保交房），高端消费（消费税传闻）等，而这些行业恰好都是传统价投赛道及长牛公司的聚集地，不少“招牌”都在看似稳定的大环境下经历股价腰斩，且到目前仍然一蹶不振。而同样是在7月份后，被飞涨的大宗商品迅速带火的周期板块群体，不少三个月之间便实现了细分行业指数的翻倍，然而又在9月末“限价保供”政策调控下不到一个月打回原点。10月份之后，近两年来表现最为稳定的新能源板块也出现大幅回撤，不少标的也经历腰斩。从下图重要行业的指数叠加后的对比表现可见一斑。图中下方时间轴2021年6月30日为分水岭，此前各重要细分指数表现是随指数波动同向的（即齐涨共跌），此后表现杂乱无章，毫无规律可循，且波动异常剧烈。在2021年下半年后大家可以发现其实各细分领域都没有明显的赚钱效应，若是2021年上半年才开始介入市场的，大概率到目前是浮亏状态。那么，为什么市场会出现如此剧变？
一、变局
十九大以来，总书记多次提到当今世界正经历百年未有之大变局。这变的是世界之格局、是中国在全球诸强竞争中的机遇、是国内应对疫后全新挑战的战略大调整，也是资本市场大变局的新常态。
资本市场的大变局，一变在管理层对资本市场的定位发生了前所未有的提升，资本市场不再仅仅是解决企业改制难题的钥匙，也不仅是提高社会直接融资比例的场所，更是百年未有之大变局下，承载并助力国家战略转型，增长结构优化，产业结构调整的重要引擎。十九届五中全会描绘了“十四五”时期经济社会发展的宏伟蓝图，也对发展资本市场提出了更高的要求，资本市场正处于难得的战略机遇期。
二变在于市场参与者结构发生了显著变化。随着A股规范化程度以及对外开放的程度日渐提高，仅仅不到五年时间里，参与者结构发生了天翻地覆的变化。五年前，据不完全统计，非专业个人投资者数量占比超过80%，而最新统计，这一数据已下降至不足50%，而企业一般法人及各类机构投资者占比首次超过50%，A股从往日的“散户市场”一跃分为以机构投资者力量为主导的市场。同一年间，A股总市值突破90万亿，在国内生产总值首破百万亿大关之际，资产证券化率几近90%，而这一数据在五年前还不到70%，A股上市公司总数也接近5000家。
随着“池子”变大，专业投资者主导，最明显的变化在于“市场有效性”显著提高，而这一变化的另一原因在于信息传播速度较五年前大幅提高，行业动态乃至上市公司信息及研究成果能更快捷地达至各路投资者。所以一旦出现明确的投资机遇及估值洼地，市场便会以极快的速度予以实现及变现，去年的新能源题材的快速挖掘及周期股的短时间火爆就是最直观的体现形式。而市场有效性提高的另一极则是对投研能力及投资能力提出更高的要求。各类投资者，若不能第一时间挖掘到优秀的投资标的，那么面对的可能就是难以下手的高估值及高波动。对于非专业投资者而言则更残酷，由于专业性和研究效率的相对落后，往往当意识到某种投资机会时已经是“演绎”得足够久、机构准备收割的战场，不排除短期内就会产生大量损失和需要更长时间“站岗”的局面。
三变，则是前文中提到的“共同富裕”政策鼓励趋向。这一趋向的变化，会“短暂地”（打引号，是因为这个短暂可能会长达3-5年）改变长牛的衍生逻辑。长期在市场中生存并以研读学习资本主义国家资本市场的投资者，当然清楚最好的赛道是消费、医药、互联网，即容易产生垄断及挖到剩余价值的行业领域，而我国在未来一段时期内，走的道路和鼓励的方向可能会大有不同。无论是对互联网巨头的反垄断，还是医药行业的坚定集采砍流通环节，亦或是对过去二十年一直暴利的地产产业链的打压，都在力证这一点，而且这可能才是一个开端。朋友们应当认真研读和判断国家的鼓励方向以及我们发展的前路。
二、当下的局势与挑战
过去两年的主题，我认为除了变局，还有就是疫情了。因为疫情加速了变局，也是变局中最重要的变量。过去两年给到大家的信中，我曾提到，2020年我国疫后开启的是新一轮的货币扩张周期，也对应着新一轮的牛市，作为每一个“证券人”，都应当尊重周期，也应当珍惜周期。那么行至目前，是怎样一个局面？
还是先从图里说。
还是这张图，一直来未变。2020年疫后我们突破了2015-2019的熊市下降反压线，开启了一段新的向上征程，同样也对应着一轮新的货币和经济扩张周期。2021年2月，见到3731的阶段性高点后，开始进入盘整期。大的结构来看，初步形成了一个非常大型的“头肩底”形态，左肩是2016年“熔断”后到2018年贸易战挖坑前的一段时期，时间长达两年。那么，右肩时间一般会等同于左肩也需要两年左右的构筑时间，对应至少将行至2022年2-3季度。右肩构筑完成后，大结构上会类似于1997-1998两年盘整后，向上方中轨发力的一段主升，空间至少在4000点上方才会见到比较重要的高点。所以，2022年元旦后出现了一段比较快速的下探，我们反倒认为可能是右肩即将构筑完毕后，向上突破前的一段诱空，对应的也是消化外部压力（主要会是美股下跌）的一段自我消化过程。跌到3000点甚至破3000点的可能性极低。中期看，任何大幅度的下跌，仍是介入机会。
图就说到这里，因若只是看图说话无异于神棍玄学。但大的技术图形均对应背后蕴藏的基本面变化。方才提到，这轮行情对应的是一波崭新的货币扩张周期。那么行至目前，这轮货币扩张周期是否安好？前两年，重点提到，每个完整的货币周期，至少是6-7年，其中扩张阶段略长通常是3-4年。故在2020初我们初步摆脱疫情率先开始复苏后，我们便提出这轮行情从时间上看至少要走到2023-2024年，并且在2021年的信中我们再次强调让大家不必过于担心2021年的货币政策会有所调整。一年过后可见，我们的预判基本是准确的。先看国内，去年四季度开始，正如我们在国庆期间预判的那样，货币政策不仅没有开始收紧，反而开启了一段中性调整后的宽松，12月份的M2增速更是重回9%以上（要知道那可是最紧的年关12月份）。再看美联储，虽然“嘴上”一直鹰牌，但整个一年丝毫没有触碰联邦利率，也就是在四季度开始缩减购债规模而已。
但，2022年的货币环境，不会像前两年那么宽松了。我们原先预判美联储可能会在2022年中前彻底结束本轮QE（松油门），下半年加息1-2次（开始踩刹车），目前看由于宽松过度但又没有有效拉动实体，四季度美国CPI已经来到7%以上，美股不顾美联储及一些投资前辈的警告，反复创着新高。而商品中最重要的能源价格，始终不见回落。先有哈萨克斯坦由于民众不满天然气价格暴涨焚烧政府大楼，后有俄欧重要能源命脉北溪2号被威胁引发俄乌危机。这让我们越发意识到，从货币超发，到全球无法摆脱疫情泥潭产能始终无法有效释放，到不断扩张的物资需求无法得到满足，尤其是能源和粮食。在《国家安全战略2021-2025》中明确提出要“筑牢防范系统性金融风险安全底线，确保粮食安全、能源矿产安全、重要基础设施安全”。以上种种，都会迫使各主要国家央行开始考虑缩减流动性释放的节奏。包括美联储加息和缩表的步伐，可能会提前1个季度开始。流动性宽松这一支撑资产价格上涨的因素，在2022年会受到重要挑战。
不过好在，美国仍未有效控制疫情，虽然GDP较2020年上升5.7%，但是在2020年下降了3.4%的基础上，等于两年来基本原地踏步。经济和就业压力犹在，拜登政府又面临中期大选的重重压力，即便2022年1-2季度美联储兑现鹰牌言论执行一次加息，我们也并不认为这会是一轮如同2016-2018年那样的强有力加息和紧缩“周期”，更多的是迫于物价陡升后的无奈之举，大概率不会构成连续趋势。
而对于国内以及A股，通过过去30年的经验，A股走势更多地还是取决于我们自身的货币周期。四季度末连续的全面降准与定向降息以及表明2022年管理层对于“稳增长”的决心，毕竟虽然2021年全面GDP录得8.1%的喜人增长，但四季度已经快速回落至4.0%。要实现2022年5.0%以上的增速目标，需要强有力的措施，而适度宽松的货币政策就是首要的，也是必要的。
最后，我们何时“打开国门”以及后续的疫情输入影响，也是需要密切关注的重要挑战之一。境外疫情虽然棘手，但毕竟经过两年多“洗礼”，2022年基本便“全民免疫”或接近全免了，至少心理上也不是特别有所谓了。我国疫情防控成绩斐然，但始终有一日是要解除或放松防疫措施的，届时会有怎样的影响，是需要密切关注的。不管怎样，服从防疫措施，积极接种疫苗，就是作为普通公民最重要的爱国行为。
三、2022年的机遇
常言道，在中国炒股要跟着政策走，此言不虚。2021年资本市场最重要的特征就是“分化”，我们分析了其中诸多原因。但看看2021年的经济工作会议结论便可知，“调结构”是2021年的主基调和任务。既然“调结构”，那么机会自然也是结构性的，虽然没有全局层面的系统性风险，但是行业单点的风险也不小，非常符合2021年的市场特征。
而2022年的经济工作会议报告已经非常明确，全篇二十多个“稳”，并且将“稳增长”放在了突出的位置。目前各省市2022年目标均已设定，除北京目标为5%以上，上海、广东、重庆、黑龙江、青海为5.5%左右，其余省份目标均高于5.5%。加上二十大即将召开，2022年的市场相信一定会是大体“平稳”的。何谓“稳”？即不能直上，也不允许直下，不能大幅波动。那么机会仍是结构性的。我们认为，2022年的主要机会，有以下几处关键思考。
1）关键思考一：稳增长三个抓手，松地产、扩基建、促消费
2021年四季度面临经济下行的压力，主要原因源自于对地产产业链及表外非标融资的打压，以恒大为标志的高杠杆地产开发商排队雷暴至今已有将近半年之久，200强以内的开发商存在产品违约或预期的超过20余家。我们认为随着去年四季度开始的全面降准及定向降息，标志着地产行业的“政策底”已现，有理由相信在春节后更有力的地产行业维稳措施便会接踵而至。
但投资层面，不太建议继续关注权益类资产中地产产业链相关公司的机会，反倒是如果地产行业维稳后相关基建和消费的机会值得把握，其中包括交通（高铁、高速公路、机场等）、水利、能源（风、光、核能、氢能等），市政民生（管网、医疗、养老等）；新基建提及较多的是特高压、数据中心、新能源应用后的新城市能源基建等领域。
2）关键思考二：PPI-CPI剪刀差扩大逆转，盈利开始从上游向中游倾斜；
我们2021年经历了一段货币大幅扩张，而产能无法有效释放的一段时期。最为明显的结果就是好产品紧俏，而中上游资源品工业原材料供给不足。2021年是供给侧改革以来，上游利润最为强劲的一年。结构上看，PPI与CPI的剪刀差如此之巨不会维持太久，2022年剪刀差幅度会有所缩窄，利润必将一定程度向优秀的中游企业倾斜。注意，这里必须强调“优秀的”中游企业，虽然全球供应链在向中国偏移，但国内疫前大部分中游企业仍然存在不同程度的供给过剩，
经历2年之久的疫情影响，中游企业的内卷程度反而更高，如果无法提供“物美价廉”的产品，根本无法承受当前昂贵的上游成本和人力成本的压力。当然，这方面从2021年年度报告就能可见一斑。建议大家更多地关注优秀的“中国制造”。
3）承接“共同富裕”，战略方向向科技创新，双碳、高端制造、数字经济倾斜。
在今年的信中已数次提到“共同富裕”。是的，我们认为，共同富裕背后的深意远超这简简单单的字面意思。更重要的是重大的战略调整或者是倾斜，这个调整的重要意义在于，区别了社会主义社会的终极道路，终究会和资本主义社会分道扬镳。朋友们不禁会问，这和投资有什么关系？投资，投的是行业前景，投的是公司成长，如果看不清我们所处社会的最终去向，错误的大方向上一定不会收获好的投资结果。去年受到重挫的医药、消费、地产、教育、互联网等，这些都是关乎民生的要塞行业，也正是投资教科书中最为推崇的滚雪球行业，但这些行业获得永续高额利润的背后是民生，由于我们资本市场尚且年轻，我们所能读到的投资教科书大多都是洋人记载，而洋人所处的社会环境与我们的社会环境，可能并不是完全相同的。如果我们方才提到的最终去向甚至会完全不同的话，那么得到的投资结论可能也会大相径庭。我们不就社会问题和体制问题作过多的衍生与探讨，但必须重视其对投资的指导意义。我们说几点我们认知范畴内的结论：
1、科技创新可能成为重点，重视能提供物美价廉好产品，且具备护城河的制造业企业，关注“专精特新”、“单打冠军”、“小巨人”等各地优秀制造业尖兵。
2、“双碳”会是未来十年乃至更长时间的主流赛道，虽然去年可能存在被过分挖掘的成分，但一旦其中优秀公司回到合理估值水平，仍是明确的投资机会。
3、能源及稀缺大宗资源，高景气可能会维持比较长的时间。一定牢记并重视“能源安全与粮食安全”的提法。
4、2021年末，管理层多次提出“数字经济”的发展，其范围很广泛，重点关注与5G全面商用后的新型应用结合的投资机会，这会是人类社会有一次变革性的投资机会。
5、最后，也是比较重要的一块，重视港股的投资机会。港股由于个中问题，折戟多年，经我们系统研究，发现港股的综合估值已经极低，重点关注中资国企央企有较高利润的低PEPBH股（即同时在A股和港股都有发行），同股同权情况下H股相较于A股基本都是3-5折的水准，光是享受一个分红率就有不错的投资回报，除分红外可能会有惊喜。（下方附有几张与估值相关的图附件供参考）
目前国内各指数与各主要行业的估值分布情况：
对于2022年的国内投资环境，我们认为会大体符合经济工作会议报告的主旨，以“稳”为主。相对应的投资策略：逢大跌不必悲观，逢大涨不宜过喜。可能一年下来总体会和2021年类似是一个波动较小的年份。但行业间的差异会继续扩大，单点的雷暴依然会频现，这都会是未来的“新常态”。所以，摆正心态与合理的收益预期是取胜关键。
最后，祝上海赢韵基金的投资人新春快乐，平安喜乐，万事如意！
上海赢韵私募基金管理有限公司
2022年春节