上海赢韵基金致投资人的一封信（2025）
—— 出大漠记，相信“相信的力量”
各位上海赢韵基金的投资人朋友们，大家好，新年好！
一年之计在于春。每年春节有幸给大家写信之时，也正是回顾总结、展望未来之际。去年给大家的信以《沙漠绿洲》命名，喻示2024年（的资本市场）应会是体感不错的一年，并有望迎来重要拐点。站在新的一年伊始万象更新，今年给大家的信我愿以《出大漠记》名之。百年未有之大变局的齿轮徐徐转动，全球博弈的大局与走向日渐明晰。我们虽仍处大漠，但信心满满，步履坚定。胜利的彼岸，并非海市蜃楼空中楼阁，它的轮廓正映入眼帘。
【第一部分：回顾】
2024年，上证指数上涨12.67%，最高触及3600余点接近2021年最高点，恒生指数上涨17.67%，一改连续四年的颓势。AI人工智能、人形机器人异军突起，国企改革赛道不遑多让。市场成交情况也接近2021年，多年冰冻的市场如沐春风。
赢韵基金旗下各主要策略产品依旧保持着不错的跑赢市场的能力。2022年全新推出的FCN策略，已连续三年贡献约年化12%的绝对正收益，成为赢韵基金投资人的避风港，上海赢韵也凭借FCN策略的优异表现斩获诸多行业奖项与美誉。
多头策略产品2024年均值表现23%，部分产品接近40%，较好地把握住了市场脉动。我们在2024年3月份线下投资人大会与8月份的线上大会中，都坚定、明确地表达了“中国资本市场与真实国力不匹配”、“中国优质公司被过分低估”、“投资人应结合自身资产负债表情况适当提高A/H的投资比重”等重要观点。目前回头看，有幸相对准确。赢韵2024年也荣幸获得了介甫奖的“杰出固收+管理人”、“优秀社会责任管理人”、以及光大证券的“实力新秀”等荣誉。
2024年末，上海赢韵推出了“睿石”策略，与“磐石”系列的绝对防守呼应，该策略为灵活多空策略，结合了我们在宏观择时与中微观价值挖掘方面的强项，多头侧根据优质公司价值量化为赔率进行低频滚动，空头侧根据我们对市场的宏观判断灵活覆盖对冲饱和度进行双向调节。呈现出的特点是能攻善守，平稳向上，大家敬请期待。
【第二部分：前所未有的挑战-后记】
承接去年“前所未有的挑战”中提到的三个方面，资产负债表的萎缩、人口拐点、外部压力渐强。2024年的宏观经济层面并不能说我们已经完全遇到了拐点。比较亮眼的方面在于去年全年GDP增长5.0%达成了既定目标，来到135万亿之巨。全年出口25.45万亿，同增7.1%，贸易顺差7.06万亿。但相对比较严峻的数据更多一些，例如：规模以上国有控股企业利润2.14万亿，同比下降4.6%，代表国企的盈利能力并未应产值上升而提高，不详尽的民营整体数据就更可见一斑；全国规模以上工业企业利润总额7.43万亿，同比降3.3%，而这一数据到2024年仍增3.5%。全国城镇失业率5.1%，虽一定程度低于预期但仍处绝对高位。
去年是龙年，但出生人口并未大幅反弹，全年人口净增长-140万人左右，人口的压力仍在初期。
以上数据特别符合当下流行的一个字：“卷”。
中国高速发展四十多年，各行业设计产能、土地与其他资源使用、人口红利释放等因素已经实实在在地摸到了阶段性天花板，总体进入一个平稳增长期，甚至说经济调整期，都是非常正常、自然的，也是符合规律的。没有哪个伟大的经济体能够实现无调整的百年经济快速增长，即便强如美国从20世纪至今每隔十多年也都会爆发经济危机或萧条调整。大环境冷了，生意少了，而存量产能的缩减滞后于前两者，这时候就开始“卷”了。卷着卷着，存量产能开始缩减，率先缩减过剩的、低质的，进而传导到相对有竞争力的，最后只剩有竞争力的、有规模优势的、新质的。这个过程会严重影响消费（预算），进而影响人口增长。属于经济发展中的一切，都脱离不开经济规律、周期规律，我们也应当正视、接纳当下的调整并为此做好充分的策略与准备。切忌人云亦云、，无脑随大流，这解决不了任何问题，同时会错失转折时期的战略布置机遇。
去年给大家的信，命名为“沙漠绿洲”。绿洲之后，还有一段路要走，还需要经历一个调整过程。例如龙年之后的出生人口调整巨大，值得关注；新登基的特朗普挥舞关税大棒，势必会对当下重要的出口引擎带来影响，体感冰凉的实体是否会雪上加霜；而大部分企业的盈利可能短期难以得到改善，则估值修复抬升的过程就比较艰难。我们的目标是明确的，前途是光明的，但我们仍是有待破局的一方，还将长期处于守势，切忌有毕其功于一役的思想。
调整过程中也并非完全没有机会，由于经济调整下的相对资产荒，以及化债过程中的货币发行量相对较高，景气较高的行业资金就会非常宽裕，故而后几年赛道选择会更为重要。即便再“卷”的地方也有奇迹，去年有幸到许昌胖东来店观摩学习，深深为其能在商超零售的红海中逆向生长所震撼，在所谓消费降级的搏杀中，消费者不仅为其并不便宜的价格买单，而且疯狂买单。所以并不存在真实的消费降级，而是大部分商业行为都在“卷价格”，胖东来真正做到了真诚“卷价值”，没有人能拒绝你真诚地对他好。真诚、本分，或许就是当下大多数商业的出路。
【第二部分：出大漠记】
自9.24新政以来，“化债”进入深水区。这里并不想介绍太多关于化债的路径或是数字当量。特别想表达的其一，是我们管理层的决心很强，信心很足。化债，也需要上述谈到的，真诚本分的身体力行，更需要的是信心。信心，可以传导，信心，可以星火燎原。特别想表达的其二，是中国需要化债，而大洋彼岸的美国，更需要化债。美国之强，强于美元，而当今美元信用的趋势，天下皆知。你今天可以用比特币还，明天就能用特朗普币还；你今天可以轻易让谁消失，明天就没有人敢与你相悖。但殊不知，命运的齿轮就此加速转动，“百年未有之大变局”日渐明晰。
一、大国博弈的本质是什么？
当今世界，早已不是刀剑相对的年代。使的，都是看不见的武器，打的，都是没有硝烟的战争。通过军事威慑，通过货币盘剥，通过舆媒洗脑，是最重要的手段。
军事，是威慑，是试探。你没点真东西，刀就会离你越来越近，直到脖子上。这也是为什么特朗普上台前期我们连连亮剑。亮剑，是为了不必真出剑。为了让大洋彼岸明白一些事情，让新一届上台后更“正确”地规划与我们的对话方式。
货币，是真刀，是实弹。每一次攻击都在要你命，直指七寸。上述说到，美国之强，强于美元。货币，是美国最锋利的杀手锏，因为我们没有多少结算权（目前仅不到4%），在世界舞台上做什么都需要别人家的货币，人不带你玩你的货币就没人要，你的金融就会重挫，你的实业你的一切成果都会被盘剥，这也是为什么我们辛辛苦苦卷出来的产值增长背后，没有多少利润增长的核心。有些资本受不了，就会选择走出去，更多地本币购买了美元。弱小的国家根本经不起这种考验，美元长期通过这种路径成就着帝国的隐形扩张。
舆媒，是麻醉剂，是慢性毒药。如果军事与货币都是外部直接的攻击与摧毁，舆媒就是从内部间接瓦解。博弈之胜，有时不在己胜，而在于对手自身的瓦解，这种胜利，不仅代价最低，且便于接手与控盘，属于最高层次的胜利。
不得不服，大洋彼岸真的是个优秀的棋手，全球舞台中的操盘经验遥遥领先。
但，美国并非是无敌的。物壮则老，是为不道，不道早已。
1）彼岸虽是优秀的棋手，但已许久未见真正的战略家。美国当下的战略延伸，主要都是在吃老本。
2）归根来看，主要是“日子太好过”。操盘全球近一个世纪，让资本嗜血的习性难以收敛。中国人“以其终不为大，故能成其大”的思想，在物竞天择的文化中是无法想象的。
3）科技撕开棋手真面目，全球化实际难以逆转。舆媒有很强的渗透性，但经过操纵的舆媒，有很大的片面性。随着科技的日益发达，互联网、移动终端、高速传输的日新月异，操纵舆媒变得越发困难，面纱的缺口与裂纹越来越多，直至被彻底撕开，会有越来越多的人觉醒。
4）科技进步的边际影响在骤减。简单说，100年前科技领先50年是遥不可及；50年前科技领先30年是遥遥领先；而在当下，科技领先10年你完全睡不着觉。就如同，你搞你的3nm、2nm，我7nm基本都够用而且高效便宜；你还在算力路线上堆叠狂奔，咱deepseek通过其他技术路线突然闪现到你身边和你打了声招呼，你怕不怕？
大国博弈本质有三，货币是工具，科技是引擎，最核心的还是人（民族）。这一切又都是阶段性的，在不断相互转化的。我们追赶着，我们也正在被追赶。我们曾经遥遥领先过，但也屈辱过。规律如此，永恒存在。
二、我们现阶段有哪些优势？
一是错位优势，二是错位势能，两者都非常显著。
这里所表述的错位优势，主要是中国自加入世贸以来不遗余力地深耕制造业，从二三十年前以低端加工为主、到目前中端基本找不到敌手，并在诸多卡脖子领域取得突破向高端快速渗透。善下处下的文化底色为我们争取到了长期的发展机遇，我们也凭借民族的刻苦勤勉，确实抓住了难得的战略发展机遇，基本盘扎实，步步为营。而美国在其全球分工战略图谱下，过去数十载不断放弃了一些重要的基础制造产业，基层效率严重下滑。政策、资源、财富都不断向头部的科技型、设计型公司快速集中，虽然产值与利润也在提升，但贫富差距不断悬殊，结构性问题加速凸显。美国人民人均收入的提升并非完全靠自身勤勉工作而来，而大多来源于“福利”，这种福利的主要源泉，又来源于美元相对于其他货币的强势，来源于美国对其他国家掠夺性债务入侵的福祉。有的朋友会说，美国那么强大，自己重新把制造业捡起来，也可以快速解决所有问题。问题的核心就在这，日子好过了几十年，由俭入奢易而由奢入俭难，即便大家都意识到MAGA的核心一环就是制造业，但背后的深层政府愿意吗？真正掌权的家族资本同意吗？娇生惯养，动不动就要罢工的民众能够吗？
错位的巨大势能，是我们蓄势的深谷。巨大的制造业优势，没有带来相应的利润规模，勤勤恳恳却体感不佳，但我认为这是阶段性的。核心问题在于强势美元与资本流向不断剥夺着我们辛勤劳作的成果。当然，我们内部也需在条件允许的情况下重视分配问题与改革。
在去年的信中也有所表述。例如，中国GDP在130万亿之巨，而资本市场总市值不足100万亿，过去两年最低触及65万亿左右。资本市场中，市值规模最大的互联网整体（包括抖音的潜在估值）最低时不足10万亿，而美国随便拉一家巨头出来的市值都超过20万亿，一家公司的市值接近于世界第三大经济体德国一年的总产值。地产、医药等传统支柱行业的上市公司总市值都不足一万亿。再比如，中国的制造业出口收入在全球收入占比，早在数年前便超过30%，最高达35%，但人民币在全球结算体系中的占比不足4%。问题来了，差距真有如此悬殊吗？如果没有，那么这些数字背后巨大的鸿沟，就是我们的势能，是我们的空间。
三、特朗普也不是战略家
关于美国新总统特朗普，在赢韵十二月的宏观双月刊中我们已经有过具体分析，距我撰写本文，特朗普已正式就职两周，这里仅做部分总结与近两个月以来的跟踪更新。
1）这两周最震撼的事，当属老特携全家发行家族虚拟货币，作为一国总统对财富如此急不可耐，瞠目结舌。管中窥豹，老特披着MAGA的外衣，可能这届的主旨还是为家族谋利益为先。此消彼长，利他容不得半点虚伪，尤其是一国之首，在战略争夺焦灼的当下，多私一分，对国家可能会是数倍的伤害。若老特谋的是家族万世之利，那便是我中华崛起之势。
2）这两周另一个明显现象是，特对着一众盟友骂骂咧咧，喧嚷着美国优先，到处索要保护费。若这些不是烟雾弹而是特真要做的事情，那拜登四年积累起来的政治成果很快会被蚕食殆尽，殊不知拜登的手段才是我们正在怕的。拜给我们上的枷锁，特可能会帮我们一一解开。
3）特朗普携参众两院是否足以在国内力挽狂澜？虽然表面上看参重两院的权力可能相对更大，但并不代表阻力不大，相反我们认为美国国内新老权力、新老资本的对弈可能会由于这届政府权力高度集中而变得更为剧烈。比如，光就“裁撤70%的公务员”一举可能就足以掀起惊涛骇浪，更别说公布萝莉岛名单以及一些产业政策的重大变化等，而这些都是表象，核心是新老权力与资本的画像与风格迥异，注定难融合。而如果特朗普再次在国内遇到强大阻力，美国内耗会相当严重。又如果特朗普在2.0初期内部压力巨大，是够会一定程度依靠外部力量？而外部能“帮”到他的最强大力量又在哪里呢？
当然，特上台不到一个月，以上种种皆为推演，但若真往这些方向走，那真是吾辈之幸运。我们憧憬的，属于我们的福祉，不被资本掠夺的辛勤成果，不会是大漠中的海市蜃楼。我们将去年定义为“沙漠绿洲”，若有天时地利相助，那走出大漠，便指日可待。
对身处大漠的行者而言，最重要的，是相信。相信，有力量，相信，是最强大的力量。
【第三部分：2025资本市场展望】
我们的资本市场向来是政策市。政策，来源于宏观，来源于时局。而第二部分所表述的，当下的宏观趋势，我们认为是相对友好的。
除了时局政策，还有三方面因素：1、货币环境；2、资产价格；3、技术趋势。
1、货币环境
在2024年10月份之前，其实货币环境是相当严峻的。M1连续数月为负数，在五六月份最低达到-7%左右，非常罕见，代表社会财富确实在缩减。M2的增速也长期在8%以下。熟悉我们货币分析体系的朋友们都清楚，这种M1/M2的呈现，是很难有机会的。货币代表水，水不在，资产质量再优质、再低估，短期也难有机会。尤其是M2，若处于收缩期（增速较GDP与CPI总和没有外溢的情况下），我们在投资上应当以谨慎防御为主。
但我们在8月份的某次公开交流中有提到，上述情况历史上类似情况也要追溯到2008与2012年（全球金融危机与二次探底）。出现这种情况，代表社会资金面，或者说财富面所能承受的压力，已经接近极值，接近某种临界点。这会不会引发政策的大转向？
而9月份之后的情况，大家应该都比较清楚了，政府应当是推出了有史以来规模最庞大，力度最坚决的十二万亿化债政策。各部委联袂重拳出击，力挽狂澜。
至12月，M0的同比负数已经接近回正，代表环比增长非常迅猛。而一旦M2也回到8%以上（回到溢出状态），资产价格的回暖复苏，或将开启。
2、资产价格
上图是去年致信中的核心，大家可以看到时间标尺在2024.2.5日，中国股市总市值占GDP比重50%，过去20年第四次。其实在2024.8月份2700附近时，这个指标再次触及到50%左右，后续随即便产生了较大级别的反弹；要抛出这种观点也是需要勇气的，现在回过头看，还是比较幸运，规律是你最铁的伙伴。
2025年，中国GDP大概率会越过140万亿，50%对应总市值约70-75万亿。而截止春节前收盘，这个数据在83万亿，所以你要问我中国股市当下风险有多大？我仍然会大胆地回复，没什么大风险。
从全球各主要经济体资本市场PE估值来看，纳斯达克45倍，标普30倍，印度20多倍，日本、德国法国在20倍左右。中国资本市场虽2024年有所回暖，但恒生10倍左右，沪深300在13倍左右。相较于中国当下的无风险利率环境（十年期国债收益率已经降至1.6%左右），实在是太便宜了，优质蓝筹的年分红率都数倍于此，现在不选优质权益，又有多少其他好的选项呢？
3、技术系统
左图，上证指数历史月线图，上升趋势与轨道非常清晰。去年1月底与9月底两次触及上升趋势下轨，也正好两次敲击“总市值/GDP”的 50%分位，不同维度的规律也是如此严丝合缝，显得格外“美丽”。即便是当下的位置，也在接近下轨道的位置。结合上述资产价格的描述，2025年向下的极限位置在2900点左右，也基本对应着上文说到的70-75万亿左右的总市值。极限2900，并不代表我认为会到2900，我个人认为很难，也没啥必要老往3000以下去。反而，3000以下有很大作古的可能。右图，是时间周期图，过去每一波熊市都是43个月，这不是我的定义，而是客观的历史，至2024年8月份，正好又完成了一次43个月的调整，9月份的大反弹是不是又显得格外巧合？而从时间周期看，未来两年都会不错。
以上种种，我认为：
1）2025-2026年趋势总体以向上为主，某些客观因素出现的情况下（美元指数向下，美联储快速降息，内部政策力度进一步超预期）不排除会挑战4000点乃至更高的区域。
2）2025年向下重要支撑在3100点左右，极限也就是2900点（我认为大概率不会到）。目前3200左右，向下的空间非常有限。
3）故而总体策略上，向下调整越跌越买，我们去年引入过资产负债表的概念，跌出机会时，中国资本市场应可以顶到资产负债表25%-30%的配置。出现类似去年9月份这样的快速向上也不要人来疯，形势还是非常复杂，莫有毕其功于一役的心态。
【第四部分：2025年其他观点与建议总结】
1）2025年，最主要的基本面变量就是特朗普上台后的变化，其他都是应变量。但不管主变量怎么变，有几点是比较确定的，中国经济的下行周期未结束，尤其是地产周期调整未结束；美国那边，美元指数还会强势一阶段，尤其是特朗普加关税后人民币有贬至7.5附近的压力以缓冲出口损益。但大势上，美元、美股都在极高的势能位置，未来1-2年极大概率会有一次重大调整。
2）当下中美博弈的核心是货币，是全球对本币的认可程度，用以结算的强度与比例。中国当下经济不佳体感较凉，核心也在人民币还无法得到贸易伙伴的认可，结算打不开被美元压制。但百年未有之大变局，美元与美国的气候，可能已经在一个极重要的山顶，就看什么时候下行。短期看虽然美元还是会比较强，但美元信用在松动，非法定货币例如黄金、虚拟货币等会持续强势。
3）美联储利率还会继续下降，从5.5一直到4.0左右不会有什么阻力，2025年美联储利率下行如果能叠加美元指数的下行，那很有可能就是我们的上升三浪。
4）中国股市已经很难回到3000点以下，包括恒生很难再回到16000点以下。本质一方面我们便宜，另一方面国家开始重视资本市场，资本市场是引领经济恢复，承载人民币破局的重要战略工具（可能是最重要工具），需要通过盘活资本市场以盘活经济全局。但快牛、疯牛或许也不被允许，这会产生金融风险的隐患。
5） 2025年可能的最大预期差，来源于特朗普的实际行为可能并不会像1.0时期那样凶狠，或者说特朗普所采取的或有行动，无论是在贸易战领域还是金融战领域对中国的实际影响，不会像1.0时期或是拜政府时期那样敏感。这一方面来源于中国在各方面能体现出较强的“韧性”，另一方面也来源于美国的真实情况（通胀与债务）也不容乐观，特朗普想要达到MAGA的远景目标，某些方面必须与中国合作。
6）战术上，未来几年的“波动率”都会比较大，故而除了上述根据宏观的“攻守”外，依靠“波动率”或者简单说做空波动率的策略是好的选择方向，包括已经上线三年的FCN，以及刚上线的灵活多空都是做空波动率、平抑波动率的策略。未来几年，我们不盲目冒进，不为了策略多元化而多元化，而是会结合宏观与市场特征，也聚焦自身强项，去重点培育策略。
7）行业机会方面，我们仍然坚持科技与国企改革这两条主线。科技主要是AI人工智能与人形机器人的两翼，这两者已不是题材，而是引领世界走向下一个经济周期的引擎，是数十年后世界成为另一个样子的驱动。国企改革方面，建议关注2018-2021年这四年内，央企与地方国资收购的民营上市公司，且当下价格较收购价格严重深套的，未来上升过程中也会是确定性比较高的机会。其他路线尚不清晰，因为我们现在处于经济下行左侧，更多地是关注符合经济左侧特征的行业机会，而例如消费、医药等经济右侧或后周期的大行业，可能短期难以有明显机会。但它们的估值都很便宜，如果投资的资金是长期资金，当下也可以考虑。纯防御性的行业，比如银行、公用事业等纯红利赛道，是2024年之前我们在防御形态下重点关注与配置的，当下不在重点观察之列。
相信“相信的力量”，坚信“相信有力量”。
正在所行之路，前不见古人。正在眼前之景，惊涛拍岸。正在胸怀之志，三千越甲可吞吴。此时此刻，梁启超先生的《少年中国说》闯入脑海，借此说为今年致各位信的收尾。天网恢恢，疏而不失。中国人几代人的不懈努力为我们换来了美好生活，不辜负他们的期望，前赴后继，勇于接力，中华民族重新回到世界之巅，必指日可待。
《少年中国说》—— 梁启超
故今日之责任，不在他人，而全在我少年。
少年智则国智，少年富则国富，少年强则国强，
少年独立则国独立，少年自由则国自由，少年进步则国进步，
少年胜于欧洲则国胜于欧洲，少年雄于地球则国雄于地球。
红日初升，其道大光。河出伏流，一泻汪洋。
潜龙腾渊，鳞爪飞扬。乳虎啸谷，百兽震惶。
鹰隼试翼，风尘翕张。奇花初胎，矞矞皇皇。
干将发硎，有作其芒。天戴其苍，地履其黄。
纵有千古，横有八荒。前途似海，来日方长。
美哉，我少年中国，与天不老！
壮哉，我中国少年，与国无疆！
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2025年春节